本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的永恒智慧
塞思·卡拉曼
Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理
投资经典《安全边际》作者
投资世界充满了无限的选择、巨大的机会和丰厚的回报，同时也有变化莫测的形势、无数的细节和严峻的风险。在这种背景下，投资者必须权衡多个、有时甚至是相互竞争的目标：产生收益、实现本金的长期增长、抵御损失和通货膨胀的侵害，并保持一定的流动性，以灵活应对未来的突发需求。其中，找到正确的平衡之道至关重要。
为此，投资者需要一本指南。这本指南提供的不是在某一特定时刻成功的计划，而是一套原则，指引他们在任何环境下都能稳步前行。1934年，在经济大萧条最严重的时期，格雷厄姆和他的同事多德创作了《证券分析》，详细介绍了如何筛选成千上万种普通股、优先股和债券，并识别出哪些是值得投资的。在之后的90年里，《证券分析》一直畅销不衰，被誉为“价值投资的圣经”。格雷厄姆和多德的名字也成为价值投资永恒智慧的代名词。
《证券分析》第6版出版于自格雷厄姆和多德时代以来最严重的金融危机期间。你手中的第 7 版是在第 6 版的基础上进行了扩展，回顾了市场、当前经济背景和商业环境变化，以及投资管理和证券分析领域的最新发展。和第6版一样，在第7版中，我们汇集了业内领先的实践者和市场观察家，请他们更新并提供对本书广受好评的第 2 版的评论。在提炼多年市场变化时，我们努力将现实和永恒的投资智慧区别开，剔除那些短暂、多变和虚幻的因素。尽管市场在过去的 90 年中经历了巨大的变化，书中的历史案例也显露出它们的年代久远，但在这本书中，你将看到
《证券分析》许多核心的价值投资原则在今天仍然适用，甚至比以往更具价值。《证券分析》的厚重和细节已经表明，这不是一本轻松阅读的书。今天的投资新手和初入职场的从业者可能会怀疑它是否值得一读，但本书的其他贡献者和我一直坚信，这确实是一项值得付出的努力。
久经时间考验的投资原则
变化是投资世界中唯一不变的常态，任何一本能够经得住时间考验的投资书，都必须具备普适性。像价值投资这样的成功投资理念，必须能够应对不断变化的挑战，在方法和策略上保持灵活性，同时坚守基本的原则。而墙头草般随意而行的交易策略，几乎注定会让投资者在动荡的市场中遭受频频打击，并沦为狂热交易的牺牲品。
《证券分析》中的许多细节源自另一个时代。最早的版本隐晦地描述了蒸汽时代的经济，蒸汽驱动的火车在大地上飞驰，输送了大量的工业品。如今，全球经济的信息化特征越来越明显，有成千上万的人通过电脑和手机收集、追踪和分析数据，致力于信息经济；而无数其他人则积极投身于蓬勃发展的服务经济。
早期版本中提到的许多企业已经被合并、重组或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法已经过时或不再适用。例如，账面价值对今天的投资者来说，远不如一个世纪前那么重要。格雷厄姆和多德建议投资者购买交易价格低于净营运资本（即营运资本减去所有其他负债）2/3 的股票。在经济大萧条时期，许多股票符合这一标准，如今则较为少见。
尽管格雷厄姆的许多例子和工具随着时间的推移而黯然失色，但格雷厄姆和多德的一般原则仍然有效，因为推动市场的投资者行为根植于人性，市场效率低下是经常出现的情况。几代投资者都采纳了本书的策略，并成功地将它们应用于高度多样化的市场环境、地域、资产类别和证券类型。这会使作者感到欣慰，因为他们希望在书中提出的投资原则能够“经受不可预知未来的检验”。
格雷厄姆和多德亲历并写下了他们如何度过20世纪30年代的金融市场，这是一个长期经济萧条和极度厌恶风险的时代。始于20世纪 20年代末的10年涵盖了市场最好和最坏的时期：1929 年顶峰期的狂热上涨、1929 年10月的崩盘，以及大萧条年代的无情打压。尽管距离今天已经很远，但探索这样一段时期仍然很有价值。毕竟，每一天都有可能形势剧变：一场战争、一场大流行病、宏观经济冲击、房地产崩盘、金融危机、知名企业的意外破产、主权债务违约、广泛的技术变革，以及戏剧性的政治或监管变化。人们倾向于认为明天会和今天非常相似，而且大多数时候确实如此。但每隔一段时间，情况就会突然改变，传统观念就会被颠覆。在那些时候，许多投资者不知道该怎么办，可能会感到无能为力。他们需要一种指导哲学，而格雷厄姆和多德恰好提供了一种非常好的哲学。
他们在书中写道：“我们始终努力，我们一直努力告诫学生，切记不可以蠡测海，只看表面和眼前的现象……表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影和无底深渊。”在动荡和剧变的时期，价值投资哲学尤其有益。
股价波动是困境，也是机会
格雷厄姆和多德提醒我们，股票代表企业的部分所有权利益，而债券则是对企业的优先债权。投资者从股权投资中获得回报，其最重要的要素是基础业务本身产生的现金流。麦当劳卖出了数十亿个汉堡，这相当于拥有麦当劳 1% 股份的投资者卖出了数千万个汉堡。因此，每家企业的市值都不可避免地与其当前和未来的财务表现相关。
在对企业进行估值时，市场通常会表现出效率低下，导致证券价格超跌或超涨。股票市场情绪化的过度反应有时可以暂时压倒基本面。当股价超涨时，狂喜的投资者最终会被现实所压倒，导致价格回落。当股价超跌时，投资者可以利用这种价格错位，以低价购买企业的部分所有权利益。从长远来看，随着当前的不确定性和暂时的经营困难得到解决，股价往往会向企业内在价值靠拢，所以寻找便宜货的价值投资者能够获得利润。
股价本身并没有特别的信息价值。随着时间的推移，它们由供求力量决定，并更多地受到其他买卖双方的情绪、信念和紧迫性的驱动，而不是由对企业表现与前景的衡量、理性评估来驱动。意外事件、高度的不确定性和即时资本流动加剧了短期市场波动，价格有时会偏离公司的内在价值。正如近年来许多快速增长但仍未盈利的科技和生物技术企业的股价所显示的那样，投资假设或市场情绪的微小变化会导致价格剧烈波动。
这些波动构成了投资最大的挑战之一。虽然投资者对企业及其价值的分析可能非常准确，但可能在股票市场中得不到回报，甚至看到与预测相反的结果。事实上，投资者不仅可能在相当长的时间内没有得到回报，甚至经历了巨大的账面亏损。因此，投资者的做法可能是正确的，但在自己和其他人眼中却似乎是错误的。
乍一看，这似乎是个困境，但实际上也是机会。格雷厄姆和多德的价值投资哲学认为，金融市场本身就为投资者创造了许多机会。在任何一天，一些证券可能被合理定价，而其他的则未必。但从长远来看，基本面才是决定企业价值的关键。格雷厄姆曾指出：“短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重器。”通过承认并利用这种二分法，投资者耐心等待企业潜在基本价值反映在其股价中，并从便宜货中获利。
有的投资者坚信自己所选的证券是可靠的投资觉察，并能忍受重大的市场波动和潜在回撤。当他们觉察到的低估变得更加严重时，只要他们有毅力坚持下去，并合理增加持股，就会从中受益。有些情况下，极端的低估本身就可以成为催化剂，这不仅吸引公开市场上的逢低买进者，也吸引那些有机会购买整个企业的买家。
正如市场波动可能与准确的预测分析相悖一样，价格也可能暂时证实了错误的结论。例如，投资者可能会因为市场价格的上涨而获得信心，进而在实际上投资变得越来越不具吸引力的时刻，对自己的投资产生更多的信心，做出错误的决策。
学会喜欢估值降低，对于长期投资的成功至关重要。关键是保持这样的观点：估值降低意味着能以更优惠的价格购买企业的额外股份，而且只有在你卖出时，估值降低才是一种损失。从这个角度来看，表面上的坏消息实际上是向好发展的征兆。显然，在面对股市下跌时，特别是在面对价格的突然和令人惊讶的下跌时，投资者有责任定期检查他们的分析并重申他们的结论，以评估价格走势是否反映了重要信息，无论是新的变化还是你可能已经错过或误解的信息。
缺乏信心和持久力的投资者，或者承受着短期业绩压力的投资者，往往在所持股票价格下跌时选择退出。投资者在长期表现不佳期间会受到客户和上级的尖锐批评，以及自己的自我怀疑，但必须保持坚定（这就是为什么对于那些管理他人资金的投资者来说，拥有耐心、长期导向的客户至关重要）。与之相反的另一个极端表现是，过于自信的投资者容易受到认知偏见的影响。这意味着他们听到证实他们的结论的内容就欣喜不已，却过滤掉或忽视任何可能推翻它的东西。
投资者必须通过工作来培养自己对投资的信念，在采取行动之前反复检查和核对自己的分析。同时，他们必须对更新的信息和新颖的观点保持开放心态，从而在必要时客观地改变原有的想法。投资者必须像走钢丝一样，既要坚定信念，又要保持灵活。
同样重要的是，要认识到尽管投资结果取决于所投企业的基本面，但回报与有的投资者坚信自己所选的证券是可靠的投资觉察，并能忍受重大的市场波动和潜在回撤。当他们觉察到的低估变得更加严重时，只要他们有毅力坚持下去，并合理增加持股，就会从中受益。有些情况下，极端的低估本身就可以成为催化剂，这不仅吸引公开市场上的逢低买进者，也吸引那些有机会购买整个企业的买家。
正如市场波动可能与准确的预测分析相悖一样，价格也可能暂时证实了错误的结论。例如，投资者可能会因为市场价格的上涨而获得信心，进而在实际上投资变得越来越不具吸引力的时刻，对自己的投资产生更多的信心，做出错误的决策。
学会喜欢估值降低，对于长期投资的成功至关重要。关键是保持这样的观点：估值降低意味着能以更优惠的价格购买企业的额外股份，而且只有在你卖出时，估值降低才是一种损失。从这个角度来看，表面上的坏消息实际上是向好发展的征兆。显然，在面对股市下跌时，特别是在面对价格的突然和令人惊讶的下跌时，投资者有责任定期检查他们的分析并重申他们的结论，以评估价格走势是否反映了重要信息，无论是新的变化还是你可能已经错过或误解的信息。
缺乏信心和持久力的投资者，或者承受着短期业绩压力的投资者，往往在所持股票价格下跌时选择退出。投资者在长期表现不佳期间会受到客户和上级的尖锐批评，以及自己的自我怀疑，但必须保持坚定（这就是为什么对于那些管理他人资金的投资者来说，拥有耐心、长期导向的客户至关重要）。与之相反的另一个极端表现是，过于自信的投资者容易受到认知偏见的影响。这意味着他们听到证实他们的结论的内容就欣喜不已，却过滤掉或忽视任何可能推翻它的东西。投资者必须通过工作来培养自己对投资的信念，在采取行动之前反复检查和核对自己的分析。同时，他们必须对更新的信息和新颖的观点保持开放心态，从而在必要时客观地改变原有的想法。投资者必须像走钢丝一样，既要坚定信念，又要保持灵活。
同样重要的是，要认识到尽管投资结果取决于所投企业的基本面，但回报与落下来），会让投资者在感到沮丧和不安的同时，承受经济上的高昂代价。另一方面，纪律性的卖出可以为你提供清空头寸的机会，然后可能以更具优势的价格重新投资于你已经熟悉的公司。
有人认为，价值投资应该结合逆向思维和深入分析，深入研究企业的基本面，这样才能在评估市场信息时具有独特的视角，不随大流。拥有独立于市场共识的观点是必不可少的。在股票市场中，如果一家企业的好消息已经被投资者预期到了，就对价值投资者没有帮助。
