山一程、水一程，身向榆关那畔行
本书系作者个人观点，不代表所在公司立场。为避免歧义及便于理解，本书诸多专有名词和翻译名词在第*次出现时皆以斜体字及下画线标出。
《人民币基金法律与实务指引》序
郭强先生领导的方达律师事务所投资基金业务组一直服务于境内外投资基金的法律实务，参与和见证了2007年以来我国私募基金行业的蓬勃发展。2010年是外资PE入华的重要历史时点：这一年，中国GDP总量超越日本跃居全球第二。外资基金管理人（GP）如果能通过在境内设立人民币PE机构，为境内迅速积累的财富提供差异化的投资回报，并以A股这一全球第二大资本市场实现项目退出，这将会更符合PE投资的商业逻辑，也比美元PE基金在投资运营效率上更具吸引力。十余年来，郭先生和他的团队一直专注于国际和国内资产管理领域，历练于中国*前沿的人民币私募基金法律实务，于喧嚣中静心格物。其在2015年出版的《中国资产管理：法律和监管的路径》对散落于不同监管部门的私募产品进行了梳理总结，呼吁建立功能监管和行业监管基础上的统一私募基金监管体制。2015年至今又已6年，中国私募基金格局俨然已具大江大河气象，私募股权投资基金（含VC基金）在管资产（assets under management,AUM）达1106万亿元，私募证券投资基金AUM达377万亿元人民币，
中国证券投资基金业协会2020年12月数据。成为提高我国直接融资比例和提升资本配置效率的重要支撑，也是A股资本市场机构化专业化的重要力量。2018年出台的《资管新规》
全称《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发\[2018\]106号）。对人民币基金的销售募集、管理运营，以及母基金的运作产生重大影响并引起业界大量讨论。郭先生和团队的这本新书从宏观层面系统总结人民币基金20年来起承转合和法律制度变迁，从微观实务层面以鲜活的案例和严谨生动的文字为您娓娓道来人民币私募基金的法律体系和管理运营所面临的关键法律和实务细节。这不仅是一部关于人民币私募基金的系统性的法律专著，也是人民币基金运营实务的佳作。
当今恰逢百年未遇之大变局，疫情初缓、百业待兴，我国已深度融入全球化并成为全球经济引擎。前路仍将曲折，如何过滤层出不穷的短期扰动因素，以历史的长周期时间轴审视当下的格局，事关私募基金特别是以长期价值创造为己任的PE基金之成败。从大的格局来看，我国在发展上的长期确定性有：中国城镇化20阶段的城市化率将由2019年的60%增长到2030年的75%；堪称世界级的五大城市群崛起将带来信息、人才、产业链、资金流等强大的集聚效应；5G、AI、智能交通控制、高速轨道等下一代高科技的应用将进一步提升智慧城市水准并大幅缓解“大城市病”；农村土地流转和集约化经营将与信息基础设施和研发投入共同推动我国全要素生产率以每年16%的速度增长，劳动生产率也将翻一番，并解放和推动22亿农民进城成为新市民；全国城镇居民人均可支配收入将从目前的6000美元翻一番达到12万美元；GDP总量跃居全球首位，从制造业大国迭代为制造业强国和科技大国，并在那时跃居为全球*大的消费市场（USD127万亿元）和第*大经济体。
本段数据源于摩根士丹利研究报告。无与伦比的统一大市场带来的规模优势、经世致用东方哲学特别是以“人”为中心的社会伦理观和人文精神，借鉴西方公司制组织体系和管理经验，推陈出新为中国特色的制度创新，给我国极富企业家精神的创业群体和77亿劳动者提供了绝佳的商业土壤，也给了中国PE机构绝佳的投资机会。然而，对比大时代不断涌现的世界级新经济公司，中国私募基金管理人的机构化与专业化尚有较大提升空间。本书融合全球*佳实践，给出了不少关键启示。
资产管理行业的基础法律关系基于信义义务（fiduciary duty）。信义概念我国古已有之，曾子曰：“吾日三省吾身：为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？”现代法律契约概念下的信义义务起源于英美法系下的信托制度，信托财产具有双重所有权，受托人取得普通法上的所有权而受益人取得衡平法上的所有权。信托制度后被大陆法系国家引入并继受，但与大陆法系下根深蒂固的“一物一权”原则产生冲突。我国的信托法律关系以《信托法》为主要依据，除了大陆法系固有的受托人和受益人财产权利之争，还多出一层委托人的原始所有权之争，也更容易与“代理”等不同财产管理模式相混淆。本书贯通中西法律体系、厘清我国私募基金的基础法律关系和信义义务的内涵与外延，并进一步辨析私募基金信义义务的承担主体［涵盖管理人、托管人、投资团队、投资人咨询委员会（LP Advisoru Committee,LPAC）、第三方服务机构等］。信义义务所涉各主体的权利义务范围和边界是私募基金公司治理机制的基石。私募基金是典型的“人合”与“资合”并重的组织机构，公司治理的核心是出资人（LP）、管理人（GP）和投资团队（team）三方关系的平衡。
在私募基金层面的公司治理，作为私募基金受托人，GP的首要信义义务对象是基金的投资人LP。GP与LP的沟通主要通过年度投资人会议（annual general meeting,AGM）、定期投资报告披露、投资者关系回访等常规方式进行。对于关联交易、基金额外展期、调整投资策略、利益冲突等重要事项，则由LP全体会议或者代表全体LP且能够真正负起责任的LPAC来审查批准。信息披露的透明度和披露质量常常引起投资人争议：对于私募证券基金，其投资的二级市场证券资产的信息披露和资产流动性都相当充分；而PE基金的底层资产流动性低，如何对投资组合进行公允估值往往涉及主观判断，也受诸多外部因素影响。比如，为了下一期基金的募资或是尽早获得业绩分红而人为调高本期基金投资组合的公允价值。后续基金对前期基金所投项目的继续加仓是否为了托盘而非出于客观独立判断？对于同时管理人民币与美元基金（双币基金）的GP来说，项目投资机会如何在双币基金之间分配，是否需要LPAC审批？如果美元基金规模比人民币基金大很多，GP是否会在出现利益冲突时更加偏向规模更大（GP的主要经济利益来源）的美元基金？如果GP（和投资团队）在两只基金的强制跟投金额显著不同，是否会扭曲投资团队向两只基金公允推荐项目？如果人民币基金存续期较短，是否因此采取更快（但影响价值创造）的投资和退出节奏，从而连带影响美元基金投资组合的退出和投资策略？由于金融的强外部效应，广义的私募基金公司治理还包括与监管机构的合规与汇报，比如，基金业协会的私募基金管理人登记和基金产品的备案。近年来，特别是新冠肺炎疫情发生之后，社会责任投资（Socially Reponsible Investing,ESG）成为热门话题，也是美元基金募资的一个必答题。我国如何发展出适合自身历史阶段的一套标准化的ESG数据指标体系，值得拭目以待。
PE基金管理人层面的公司治理主要聚焦于投资决策流程、投资团队的强制跟投和薪酬和业绩分红机制，以及前中后台的岗位隔离与制衡内控。在投资决策流程和内涵方面，*重要的是形成真正的合伙人文化和投资团队作为“所有人”而非“打工人”的归属感（owner ship）。互补而各具专长的团队成员要进行充分透明、开诚布公的投资决策讨论，警惕所谓的“共识”达成，要以批判性思维去下功夫“大胆假设、小心求证”，不唯上、只唯实。“君子之道，辟如行远，必自迩”，所以PE机构要下大力气在社会发展、宏观经济、产业趋势、商业模式、业务逻辑与财务等方面广泛研究，对少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业进行深度前瞻分析，持之以恒的不断复盘历史投资组合表现、总结行业发展规律、预测未来的突破和演变。投资团队对行业的深度思维能力、对自身认知力的客观评价，以及长期积累的企业家生态圈往往能“先验性”地决定一家PE机构未来的投资业绩。中华文化背景下的企业家关系要多以道家自处而以儒家待人。所谓“以儒家待人”是指珍惜人情的一种忠恕心理，“以道家自处”则指的是“不争”而多以对方视角思考问题。在扎实的基本面研究分析基础和执行效率之上，伟大的投资机构必须找到自己的核心价值观，团队的关键人士与核心层往往需要长期的合作共事磨合、打造出适合PE机构核心竞争力和能力圈的严谨投资原则和标准、严格的投资纪律和自我修炼、大格局的领导人和团队、长期磨炼和煎熬所沉淀积累的意志力。
然而，人性之恶是“人合型”投资机构*大的风险。要克服人性的脆弱性，PE机构长期主义的胜利更加需要机构化和制度化来积淀和固化。要用市场化的激励机制发掘、培养和激励*优秀的专业投资团队，以组织体系的整体力量来应对日益复杂多变的投资环境和产业与资本的竞合，沉淀和升华出适合投资机构自身特点的企业文化。正如管理大师James Collins所言：“企业文化并非企业战略的重要补充，企业文化本身就是战略。”投资机构要建立一套标准如一的企业文化，让团队有机会共同分享因为实现伟大梦想而获得的回报，这种合伙人的文化杜绝打工者心态，要让*基层的员工也要感受到自己是企业的主人。本书介绍了投资机构的激励机制要点，包括在GP、团队及个人层面的业绩分红（carried interest,也称附带权益或绩效分成）和薪酬设计与平衡；在充分激励的同时，通过强制跟投（coinvestment）、延迟奖金（deferred bonus）、分红确权（carry vesting schedule）、分红回拨机制（clawback）等方式来强化信义义务，减少代理人风险，使投资团队／GP的利益与LP的利益高度一致。
此外，具有前瞻性的优秀投资机构不仅着眼于当下合伙人文化的真正建立，更未雨绸缪投资机构自身的进化与传承。本书也介绍了合伙人的退出机制以及诸多国际案例，并讨论了以GP股权为标的的 GP权益基金。实际上，随着中国资产管理行业规模的迅速增长和AUM的头部化趋势， GP融资（fund finance）这一新事物可以提升GP和投资团队对强制跟投的出资能力，从而进一步强化GP和投资团队与LP的利益一致性。
人民币基金的运营管理千头万绪，往往挂一漏万。本书的一大显著特点在于以法律的视角囊括人民币基金运营的方方面面，并对当下*为关注的核心问题进行了深入探讨。试举基金运营费用、基金收益分配、基金业绩评估为例。
费用验证（fee validation）是GP与LP争议中的常见话题。特别是基金的表现不理想时，LP更加倾向对GP的费用开销进行审计验证。一是确保费用在基金与管理人层面的分摊与有限合伙协议（LPA）的约定相一致；二是LP并不愿意看到GP收取的管理费结余成为其主要利润来源，而应来源于长期价值创造产生的业绩分红。此外，基金费用也会相当程度的影响到LP端的净回报计算：净内部收益率（net IRR）与毛内部收益率（gross IRR）会因为费用分摊的合理与否产生较大差别。因而，PE机构要强化其中台部门能力，真实准确透明地向LP披露基金运营的相关费用明细，这对塑造LP与GP间的长期互信和后续基金的募集至关重要。本书详细阐述了收费模式、费用抵扣、基金费用、管理人费用等诸多方面的国际惯例与国内实践。
业绩分红与收益分配（carried interest和waterfall）是PE会计核算里极其复杂的部分：除了每单项目所涉每笔投资与退出现金流在时空的精确分布和经典的waterfall四步分配法，还牵涉到基金的架构（公司制或有限合伙企业）、税务筹划、地方政府补贴、已实现和未实现业绩（realized+unrealized/accrued carry）等。这使GP业绩分红的信息提供异常复杂且工作繁重，信息披露的完整一致性备受关注，在国际实践中一直是LP与GP间争议的焦点。因而，2015年以来，机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association,ILPA）发布了“ILPA报告格式指引”（ILPA reporting template），此后逐渐被KKR、黑石、凯雷等采用。收益分配顺序（distribution waterfall）究竟是选择美国模式（USstyle dealbydeal）还是欧洲模式(europeanstyle returnallcapitalfirst)？
郭强
2021年2月于香港特别行政区
