序一
蔡鄂生
REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。
我认为，在中国发展REITs市场，意义重大并且正当其时。
首先，REITs市场有利于落实“三去一降一补”的宏观经济政策，加快我国经济结构的转型，整体有利于房地产市场去库存、去杠杆、降成本，控制行业风险，推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变。其次，REITs符合国家鼓励住房租赁市场发展的政策导向，有助于盘活存量地产、树立合理价值标杆，推动房地产行业供给侧结构性改革。再次，REITs的出现也会使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资直接转化为证券投资，有利于疏导不动产投资需求、熨平商业地产价格非理性波动的冲击。这是因为，REITs本身作为一种长期、低波动性的投资工具，对于跨周期资产配置、分散风险也具有重要意义。最后，将REITs引入基础设施建设、公租房、养老医疗等公共领域，为政府投资降杠杆提供新思路，尤其是PPP项目与REITs结合，能有效降低成本，推动重要民生领域和基建领域的投资建设，推动社会整体的“轻资产化”。尽管我国REITs起步较晚，但目前已经进入发展的快车道。根据中国资产证券化分析网数据统计，自2014年4月国内首单私募REIT产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年11月20日，已有26单私募REITs在上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市，规模总计60669亿元。政策方面，2014年，中国人民银行发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提到积极稳妥开展房地产投资信托基金试点。此后，国家大力支持REITs发展，2017年7月，住建部、发改委、财政部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中，又提到鼓励以REITs等产品作为多种方式和渠道拓宽租赁住房来源。同时，证监会也正在加紧研究制定REITs立法相关的政策法规。中国REITs市场正面临着巨大的发展机遇，市场规模的不断壮大和政策法规的陆续出台，都印证了市场对REITs的巨大需求空间。考虑到我国房地产存量规模已经超过200万亿元，以及未来基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长规模，北京大学光华管理学院测算我国未来标准REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿元之间，这还是一个相对保守的估计。
然而，目前国内环境依然存在着制约REITs市场发展的诸多因素。突出表现在：
首先，法律框架有待完善。美国的REITs形式包括公司型和契约型，并以公司型为主。而在我国，采取何种法律框架设立REITs仍然值得探讨。成立公司型或契约型REITs，无论在《证券法》还是《证券投资基金法》框架下，都存在很多障碍需要突破，更需要时间去研究和讨论。
其次，税收政策的制约。在美国，REITs是典型的税收优惠驱动型产品，在信托层面免税，避免了双重征税问题。而在我国，房地产行业本身税负较高，涉及交易环节和持有环节两类税收。交易环节涉及土地增值税，这一特殊税种适用超额累进税率，导致持有时间越长、增值空间越大的资产发行REITs的成本反而越高。持有环节的增值税、所得税等多重税收累加导致实际税率过高，直接拉低了物业估值，进一步压缩了证券化的空间。
再次，在实际操作过程中需要考虑资产、结构、会计、税务等各方面问题。在资产重组方面，关于底层资产的权属问题往往比较复杂，在设计成标准化的产品的过程中，往往需要对项目公司和底层资产的情况进行重组；常见的重组手段包括债权债务无偿划转、以不动产出资、分立等。在基础资产选择上，要考虑对于资产支持专项计划的SPV的选择，包括信托收益权、私募基金份额、项目公司股权等。在证券设计过程中，要考虑证券的分层设计（优先级和次级的杠杆比例）、增信设计和含权设计等问题。在会计的处理上，主要关注点在于是否出表，即主要考虑是否保留资产的控制权，是否对资产进行真实出售的处理。在税务筹划过程中，可能会面临土地增值税、增值税、契税、印花税、企业所得税等税种，在产品设计的过程中，必须考虑交易方案的最优性，降低交易的总体税负成本。
总而言之，推出REITs产品并不容易，在我国，任何一项金融创新都需要尝试的勇气，也需要研究的支持。放在我面前的这本书，就是林教授团队为上述问题所做出的解答，该书以REITs产品的不同业务环节划分章节，从参与机构的角度对REITs业务的完整流程进行了详细的叙述，是目前关于我国REITs业务最全面的操作手册。作者们对证券公司、发起企业、律师、会计师、评级机构、评估机构的实务操作，都提供了REITs市场的国际经验总结与国内业务操作指引，在深入挖掘REITs投资价值的同时，也为投资者提供了可供参考与借鉴的建议。
如何进一步推动REITs的健康发展，是政府部门、从业人员、投资人和所有读者需要冷静思考的问题。这本书从中国REITs产品的实务操作入手，阐释了REITs的基本原理，借鉴国外成熟市场的有益经验，结合中国市场现状，对REITs产品的操作流程、法律要点、价值评估、会计和税务处理要点、信用评级、投资与交易等一系列关键环节进行了具体的介绍和深入的分析，为从业人员的实务操作提供了指南，也对我国REITs的制度设计具有重要的参考价值。基于对林华院长团队辛勤工作的赞赏，以及对REITs在中国金融市场发展前景的期许，欣然作序推荐。
蔡鄂生
中国银监会原副主席
序二
邢早忠
2017年10月，当习总书记在*报告中明确指出“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位”这一点时，人民大会堂全场长时间响起热烈掌声。总书记提到“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，“住有所居”这四个字话音刚落，人民大会堂内再次响起掌声。“房住不炒”是2016年年底的中央经济工作会议上就已经明确了的命题，可以说，“房住不炒”将成为相当长时间内党和政府解决我国城镇住房问题、建立房地产市场健康稳定发展长效机制的核心指导思想。深化供给侧改革，已成为未来我国住房制度改革的重点突破方向。相比十八大报告中所提出的“建立市场配置和政府保障相结合的住房制度”，*报告中用的是“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的全新提法。为改善住房市场在租售结构上的失衡，这几年来政府在住房市场方面大力推进和提倡“租购并举”，其本质思路正是从调节住房供应结构入手，通过化解供给侧结构性矛盾，实现住房市场的有序健康发展。“租购并举”将是未来我国房地产发展的主基调，未来5年甚至更长时间内，租赁将逐渐成为我国住房体系的重要组成部分。
这本书的主要议题是REITs。在国际市场上，REITs是一种通行的房地产金融投资工具，以证券化方式盘活存量不动产，为广大投资者提供房地产资产相关稳定收益的投资机会。从国际经验来看，社会资本投入占比提升、市场化供应为主体是住房租赁市场发展的必然方向。当前中国经济处于转型过程中，一定意义上进入了存量时代，这在房地产行业和基础设施领域表现得尤为明显。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场和基础设施领域，可以多渠道增加住房租赁房源供应和为保障房融资。通过REITs市场，引导租赁企业、开发商等多方投资参与租赁市场，一方面，可以解决我国保障住房供给不足、缓解政府财政压力；另一方面，能够通过市场化手段有效满足不同人群的居住需求，完善房地产供给侧改革，有利于行业中长期发展。因此，可以认为，REITs是实现“租购并举”这一目标需要运用的金融模式。住建部及金融管理部门都明确表示过要推进REITs试点，落实*报告中“租购并举”的要求。随着租赁市场规范化、增量房源供给、租售同权等政策的落实，住房租赁REITs也将作为重要的金融支持手段得到长效的推动和实施。
实际上，国内REITs的探索与推动由来已久，无论是政策制定者还是地产、金融相关从业人员，都看到了这个市场的重要功能和作用。早在2004年，国内就已经开展了比较正式、成体系的REITs研究。当时，日本、新加坡、中国香港等地纷纷推出REITs，引起了国内市场机构及政策层面的关注。监管层对REITs产品的正式推动是从2006年开始的，至今已经超过10个年头。整体而言，我国REITs市场上的探索主要分为如下三大阶段：
第一阶段从2006年到2010年，是研究及政策试点的第一次探索。这一时期，央行牵头成立11部委的试点工作小组推进政策落地。2007年，中国人民银行、证监会与银监会的REITs专题研究小组成立。2008年金融危机爆发后，国家出台4万亿元经济刺激计划，“金融30条”“房地产13条”陆续出台，把REITs从幕后推向了前台，REITs总体架构逐渐形成。
第二阶段从2010年至2012年，是第二次探索。由于房价快速上涨，2010年，政府出台一系列行政干预手段促使行业恢复平稳发展。该时期REITs以支持保障房融资为主要方向，同时向除了保障性住房以外的大类不动产拓展，比如基础设施、能源基建等，推进方向更注重REITs盘活资产对于实体经济的支撑作用。
第三阶段从2014年至今，是REITs的新发展阶段。随着《证券投资基金法》的修改和我国资产证券化市场的重启，私募REITs开始运营，第一单私募REIT中信启航项目上报证监会，2013年8月获得无异议函，并于2014年4月正式发行。这标志着中国私募REITs市场的发展开始。截至2017年11月20日，已有26单私募REITs在上海/深圳证券交易所及机构间私募产品报价与服务系统上市，规模总计60669亿元。近期长租公寓项目受到市场热捧，比如已于2017年10月11日正式获批发行的“新派长租公寓”类REITs产品就是市场顺应供给侧改革、落实国家鼓励住房租赁市场政策，对持有型物业进行资产证券化的一次“破冰”式创新与尝试。业内普遍认为，私募REITs市场的发展积累了大量市场经验，使市场对新产品有了深层次的认识，培育了机构投资人，长租公寓REITs项目为国内住房租赁市场开展资产证券化和REITs的全面启动起到重要的示范作用，预计未来公募REITs将进入有望突破发展的实质探索期。
可以看到，REITs这项国际上先进的不动产金融工具，在我国的有关理论探索和实践也一直在进行着，由于涉及的有住房体系、商业地产、金融行业、基础设施领域，还有财政税收等问题，其复杂性毋庸置疑。我国要发展REITs还面临如房地产市场自身的问题、法律制度不完善、金融市场不成熟、税收环境约束等诸多的困难和障碍，我们一方面要适当借鉴国外市场的成熟经验，另一方面也要考虑国内市场的具体情况。
摆在大家面前的这本操作手册，正是中国资产证券化研究院林华院长对于这个领域的最新思考和认识。我和林院长相识多年，他对于我国资产证券化市场发展“三大决定要素”的理论和观点，我是非常认同的。2013年，他在央行组织的干部培训会议上，正式提出中国资产证券化能否大规模发展取决于三个要素——一是与资产证券化相关的硬技术，主要是指资产证券化中的现金流模型技术；二是市场需求，即资产证券化产品买方和卖方的需求；三是资产证券化的软环境，主要是法律法规和监管。这三大要素中，硬技术可以借鉴国外经验，相对较易学习；而软环境与我国法律、会计、税务体系有关，需要配套改革。和资产证券化一样，未来我国的REITs市场发展更多也是要解决面临的软环境问题。基于以上认识，林院长带领的专业团队在资产证券化领域做了系统性研究。
林华院长组织的行业专家团队对于REITs业务有着深刻理解与丰富经验，对REITs各个环节和主体做了全面而且颇具前瞻性的探讨，对国内外市场发展历史经验、产品交易结构、信用评级、法律法规以及会计税务处理都进行了详细的介绍和分析，并辅以大量国内外案例。通过阅读本书书稿，结合我个人对中央“房住不炒”政策所表达的坚定信念的认识，我相信，我国住房租赁市场与REITs模式的结合，将会水到渠成、相辅相成。我希望中国资产证券化研究院能与具有社会责任感、拥有强大专业能力和丰富实操经验的市场机构一起促进中国REITs发展，提供长远发展的思想动力。这些都有利于我国现代金融市场体系的建设和发展。
邢早忠
中国资产证券化研究院理事长、《金融时报》社长
前言
REITs是一种以发行受益凭证的方式，公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。REITs是不动产金融投资产品的一种，本质上是将成熟或者说存量不动产在资本市场进行证券化，投资者可以交易转让。因此它既具有金融属性，又具有不动产属性。其金融属性体现在：REITs是被公认为能够帮助投资者拓宽不动产投资渠道的最好方式之一，通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，提高了不动产资产的变现能力，有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张。REITs的不动产属性则体现在：REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。
在国际资本市场上，REITs具有公开募集、流动性好、税收中性、财务稳健（杠杆率通常不超过50%）和分红稳定（每年经营收益90%以上用于现金分红）等特点。从20世纪60年代在美国推出以来，市场规模逐渐壮大，参与的国家和地区也越来越多。截至2016年年底，全球范围内共有36个国家或地区建立了REITs市场，总市值超过1.8万亿美元。其中，美国是全球最大的REITs市场，上市REITs数量221只，总市值超过1万亿美元，亚洲较大的REITs市场主要包括日本（总市值超过1 000亿美元）、新加坡（总市值超过500亿美元）和中国香港（总市值接近1亿美元）。北京大学光华管理学院近期公布的REITs报告明确指出，考虑到我国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，我国REITs市场进入成熟阶段后，会超过美国市场规模。按照偏保守的估计，我国公募REITs市场规模将在4万亿到12万亿元之间。
国内外很多研究从各种不同角度论述了发展REITs的意义，比如REITs流动性好、成长性强、分散投资、对应稳定而较高的收益回报，REITs可以通过发行债券、CMBS和股票，实现地产开发阶段机构资金在成熟阶段的退出，以及收购兼并时期的进入。我认为，除了上述普遍意义上的好处外，在我国发展REITs市场有几点更为独特的内涵。
首先，REITs可以在盘活存量的同时帮助经济去杠杆。经过多年的发展，我国大量基础设施资产和存量不动产已经十分庞大，REITs无疑是盘活存量资产最科学的金融工具。REITs不但有利于打破“固定资产不能直接流入资本市场”的传统思维，还能够以权益型投资的方式化解我国长期以来居高不下的债务问题，因为是股权而非保本固定收益的债券型，可以直接帮助实体经济和金融体系降杠杆。从这个角度来说，REITs的面世与有序发展，未来可以缓和金融和房地产市场的波动。这也是孟晓苏老师近20年来一直呼吁推动中国版REITs市场发展的主要原因。
其次，发展REITs市场可以降低财政与经济周期共振风险。我之前和业内专家合作完成《PPP与资产证券化》一书时就已经意识到，如果单纯依赖于债券型资产证券化为PPP项目融资，基础设施再融资的高成本与经济周期会产生共振效应，即在利率上行时，经济很可能处于下行阶段，债务成本的上升会加剧经济下行周期；利率下行时，经济如果处于上行周期，债务则会出现扩张，迅速积累经济中的非理性繁荣与杠杆风险。因此，推动基础设施REITs市场发展，降低财政与经济周期共振风险。
再次，有利于金融体系落实政府对于房地产长效机制的建设。住建部及金融部委都明确表示过要推进REITs试点，落实*报告中“租购并举”的要求。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。同时，REITs以优质成熟的长租公寓等典型商业地产为主要载体，从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入地产的建设运营阶段，可以避免地产投资过于侧重住宅地产造成的过热现象。
最后，REITs还有利于我国资本市场走向理性，转变投资者行为。REITs是一种金融投资产品，REITs的发展将投资者的注意力重新吸引到长期租金收益，以减少短期投资的过度投机行为。发展REITs市场尤其是未来推出公募型REITs，可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资，盘活存量资产，加快去库存进程，特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，疏导资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升，引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。未来吸引公众投资者（散户）离开中国股市的最好市场是REITs市场，政府要以税收政策来推动。
综上，可以认为，在我国发展REITs市场意义重大。基于以上思考，我再次组织业内实务专家提笔撰写《中国REITs操作手册》。2014年年初，和资产证券化领域的朋友们一起合作编写《中国资产证券化手册》时，我国资产证券化市场刚刚重启。随后市场处于蓬勃发展的浪潮中，我们的作品得到了很多监管领导和市场专家、朋友们的关注，我们作为参与者与见证者，深感荣幸。在这个过程中，我深深地感到，和资产证券化市场一样，未来我国REITs市场的健康发展需要更多专业的机构和组织积极参与。
在此，我首先要感谢基金业协会洪磊会长的大力支持，洪磊会长在整体校稿的基础上提出了许多真知灼见，有利于我们对中国未来REITs市场发展的理解。感谢中国银监会原副主席蔡鄂生先生，中国资产证券化研究院理事长、《金融时报》社长邢早忠先生不辞辛苦，亲自提笔为这本书作推荐序。感谢中房集团理事长孟晓苏先生、《中国金融》主编魏革军先生、全国政协委员及金杜律师事务所创始人王俊峰先生、上海证券交易所副总经理刘绍统先生、中国人民银行原金融市场司巡视员沈炳熙先生、中国诚信公司董事长毛振华先生、联合信用管理有限公司总裁王少波先生、微众银行李南青行长先生的倾情推荐，感谢您们对我们的鼓励和支持。
本书从动笔开始，历时接近两年时间。感谢参与本书撰写的每一位作者。具体的写作分工如下：
本书共分为13章。第一章由许余洁、彭超主笔；第二章由贺锐骁、洪浩主笔；第三章由彭超、黄长清主笔；第四章由彭超主笔；第五章由彭超、许余洁主笔；第六章由方榕、王爻主笔；第七章由胡峰、李峰主笔；第八章由黄哲君、王颢完成；第九章由张连娜、曹枞主笔；第十章由李耀光、赖嘉凌主笔；第十一章由罗桂连、许余洁主笔；第十二章由许余洁、刘洪光主笔；第十三章由洪浩、张湜主笔。我、许余洁博士和彭超先生确定了本书的章节架构和整体思路，统筹了全书最初的整体规划与写作安排，并统一校对了全书初稿，对整本书做出多次修改。许余洁博士还多次与出版社老师们对接书稿的最后内容。同时还要感谢天风证券的张凡、郭永，戴德梁行的杨枝、王天会、于红、张秀娟、张诺贝、梁琦等朋友，他们在本书写作过程中提供了重要资料。此外，远在美国的朋友郁冰峰和朱江博士，也从华尔街实务专家的视角，对书稿提出了很多宝贵的修订意见和建议，在此一并感谢。
由于作者自身水平有限，中国标准REITs相关政策还没有推出，市场还处于培育和探索阶段，书中难免存在纰漏甚至很多不足之处，还请读者多多批评指正，希望通过这本书加强REITs理论以及业务实践方面的交流。最后，我还要衷心感谢中信出版社编辑，她们进行了负责任的编校，本书能够如此顺利与读者见面，离不开编辑老师精益求精的努力。再次感谢读者们的厚爱与支持，希望本书的出版能够推动中国REITs市场的长远健康发展。
林华
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